O colapso da FTX demonstrou a sabedoria de segregar as actividades de criação de mercado, por um lado (Alameda), das de gestão de uma bolsa (FTX) e de um custodiante (novamente FTX), por outro. No entanto, a questão de saber se deve segregar as atividades de operação de uma bolsa e de um custodiante é mais matizada. Os grandes bancos gerem frequentemente os seus negócios de negociação e de custódia na mesma entidade jurídica, utilizando paredes de informação para controlar conflitos de interesses e garantindo que os seus próprios activos são segregados dos dos seus clientes. Este artigo utilizará a experiência da indústria de grãos dos EUA no final do século XIX para ilustrar a importância de controlar os riscos entre as atividades de custódia e de execução.
Custódia de Criptoativos
A custódia de criptoativos é uma tarefa complexa que envolve, entre outras coisas, o gerenciamento de riscos de segurança da informação para proteger chaves privadas e manter as transações seguras. Os custodiantes também atuam como forma de prestador de serviços de pagamento, recebendo criptoativos e enviando-os de acordo com as instruções de seus clientes.
Muitas das primeiras exchanges de criptoativos agrupavam a custódia com a execução para sua base de clientes, em grande parte de varejo, e algumas continuam a fazê-lo. Quando foram lançadas pela primeira vez, as bolsas tiveram de desenvolver a capacidade de salvaguardar os seus próprios activos. A extensão gratuita desta capacidade à sua base de clientes, em grande parte retalhistas, criou relações com os clientes muito mais rígidas e foi uma forma indireta de monetizar os custos irrecuperáveis dos seus acordos de custódia internos.
Desde o fracasso da FTX, têm havido esforços tanto do sector privado como do sector público para mudar este modelo. O sector privado tem assistido a uma adopção mais ampla da 'Liquidação Fora de Bolsa' (OES) pelas grandes bolsas, muitas vezes em resposta à procura de clientes institucionais. OES busca mitigar os riscos de contraparte, eliminando a necessidade dos clientes manterem seus criptoativos nas bolsas. Aliás, foi assim que o Zodia Markets foi projetado desde o início. Na esfera pública, tem havido medidas regulatórias como as da SEC que apelam aos Consultores de Investimento para utilizarem apenas Custodiantes Qualificados para os criptoativos dos seus clientes. Houve também consultas como a do Tesouro de Sua Majestade no Reino Unido, que sinalizou apoio à segregação dos activos dos clientes daqueles das bolsas que esses clientes utilizam.
Trocas de criptoativos
As bolsas de criptoativos e as bolsas tradicionais tiveram origens semelhantes, na medida em que a maioria começou como locais informais para clientes de varejo. No lado dos criptoativos, a Coinbase começou como um serviço privado de compra e venda de Bitcoin por meio de transferência bancária, enquanto a Mt. Gox começou como um serviço de negociação para colecionadores de cartões. No mundo tradicional, a LSE começou como uma associação privada de comerciantes com sede na John's Coffee House, na cidade de Londres, enquanto na Bélgica medieval os comerciantes se reuniam na Huis ter Beurze, uma taverna, que deu nome ao termo 'bolsa ', como na Deutsche Börse. Tomando uma perspectiva mais ampla, as exchanges são projetadas para cumprir cinco funções:
- Padronização, como por meio de pesos e medidas ou contratos comerciais projetados de forma consistente,
- Proteção dos direitos de propriedade, como por meio de livros de regras,
- Aplicação de acordos contratuais através de sanções para maus atores,
- Mitigação das assimetrias de informação através da divulgação de informações, muitas vezes através de uma carteira de pedidos transparente e
- Fornecer bens públicos garantindo o cumprimento das regras.
A sanção judicial e legislativa destas regras pelo Estado tendia a seguir-se, e não o contrário.
Omnibus e Segregado: Elevadores e Sacos
O desenvolvimento das bolsas de cereais nos Estados Unidos do final do século XIX, particularmente a Junta Comercial de Chicago (CBOT), ajuda a ilustrar a tensão entre os depositários, por um lado, e as bolsas, por outro. Durante o final da década de 1840 e início da década de 1850, a quantidade de grãos embarcados para Chicago cresceu dramaticamente à medida que os Estados Unidos se expandiam para o oeste. Os elevadores de armazenamento operados por armazéns eram grandes armazéns especializados onde os grãos eram guardados em silos antes do embarque. Em certo sentido, são equivalentes a guardiões omnibus de criptoativos, onde os ativos de vários proprietários são misturados numa única carteira.
A CBOT começou como uma organização sonolenta, tendo mesmo que incentivar a participação nas suas reuniões na década de 1850, fornecendo refeições gratuitas. A bolsa cresceu para desempenhar um papel na padronização da classificação, inspeção e pesagem de mercadorias, incluindo grãos, que é a função 1 da lista acima. Os armazenistas que operavam os elevadores estavam em desacordo com os comerciantes e transportadores de grãos, que estavam mais alinhados com a bolsa.
O armazenamento de criptoativos envolve, entre outras coisas, a indexação das cadeias e a triagem de ativos. A indexação do blockchain facilita o processo de localização de informações armazenadas no blockchain, em vez de analisar os dados bloco por bloco. Ele faz isso analisando e armazenando os dados em um banco de dados centralizado, onde podem ser consultados. A indexação é uma forma de confirmar os direitos de propriedade na rede do cliente do custodiante. Esta é a função 2. Certamente, os clientes poderiam fazer isso sozinhos, mas é muito mais fácil pagar um custodiante para fazer isso em seu nome.
A triagem e a pontuação são medidas de monitoramento de crimes financeiros que não têm equivalente real nas finanças tradicionais, uma vez que são específicas para blockchains. As empresas privadas fornecem serviços de pontuação para avaliar a exposição ao crime financeiro de um determinado ativo ou carteira. Se um ativo ou carteira tiver interagido recentemente com um endereço conhecido por estar associado a atividades criminosas, a pontuação será afetada negativamente. Isto significa que a noção de que os criptoativos são perfeitamente fungíveis não é estritamente precisa. Carteiras e ativos diferentes têm pontuações diferentes. Onde os custodiantes operam carteiras coletivas, isso afeta a pontuação das participações gerais, misturando ativos de pontuações diferentes.
O mesmo se aplica aos cereais, na medida em que não são tão fungíveis como se poderia imaginar. Existem diferentes variedades dependendo da área de cultivo, como trigo de centeio russo, trigo River Plate, trigo da Índia Oriental e assim por diante. Outros critérios de classificação incluíram, por exemplo, teor de umidade, corpos estranhos e grãos danificados.
O desafio nos Estados Unidos era a escala e a sofisticação da infra-estrutura de custódia que coletava os grãos em elevadores antes de serem transportados. Isto era diferente de países como a Argentina, onde a infra-estrutura era menos sofisticada e os grãos eram parcelados em sacos para transporte.
Os custodiantes que operam carteiras separadas para cada um de seus clientes são análogos aos sacos de grãos da Argentina. Os elevadores de grãos Omnibus criaram economias de escala por meio de quantidade e escala. No entanto, isso teve a desvantagem de dificultar o rastreamento da qualidade em comparação com o uso de sacos de grãos que poderiam ser etiquetados com uma classificação específica desde o ponto de embalagem até a chegada ao cliente final. Nos criptoativos, as carteiras omnibus também criam economias de escala, como a redução dos custos de transação em cadeia, mas a pontuação de conjuntos individuais de ativos torna-se mais desafiadora, se não impossível.
Os riscos da negociação de misturas e custódias por conta própria
A mistura de grãos permitiu que os armazenistas se envolvessem em práticas inescrupulosas. Por exemplo, eles poderiam receber uma remessa de grãos de grau um e depois misturá-los com grãos de grau dois até o ponto em que ainda estivessem dentro da faixa aceitável para um grão de grau um. Como resultado, o armazém conseguiu melhorar a qualidade dos grãos por conta própria, em detrimento de outros. É claro que isso resultou em uma perda de peso morto para aqueles que tinham grãos de alta qualidade armazenados no elevador. Isto desencorajou os agricultores de garantir que os seus grãos fossem da mais alta qualidade. Mais abaixo na cadeia de abastecimento, os expedidores empenhavam-se na mistura para estar o mais próximo possível do limite entre as classes, de modo que a perda para os armazenistas fosse minimizada. Em certo sentido, existe uma Lei de Gresham em ação, com grãos de baixa qualidade expulsando grãos de boa qualidade. Em resumo, a padronização e a proteção da propriedade, funções 1 e 2, tornaram-se falhas.
Uma diferença fundamental entre os criptoativos e os mercados de grãos é que a classificação e pontuação dos criptoativos são realizadas por empresas terceirizadas do setor privado, uma vez que os dados são públicos e qualquer pessoa pode fazê-lo. No entanto, as carteiras omnibus limitam esta capacidade, uma vez que uma grande parte da actividade comercial pode ocorrer fora da cadeia e depois ser liquidada na carteira omnibus.
Outra fonte de tensão girava em torno da função 4. Os armazéns, que podiam negociar na bolsa, mas também negociavam fora da bolsa em transacções privadas, tinham informações sobre a oferta e a procura, bem como as qualidades dos cereais armazenados, criando assim um conflito de interesses. Embora esta informação fosse sua propriedade e o tratamento da informação como propriedade funciona como um incentivo para os proprietários produzirem e venderem essa informação, existe um contra-argumento de que a divulgação obrigatória pode ajudar a prevenir o abuso de informação privilegiada, o abuso de mercado e a selecção adversa.
O que é fundamental é que, quando os armazenistas conseguiram misturar os seus próprios activos com os dos seus clientes e onde puderam negociar por conta própria, tiveram a tentação de se envolver em práticas abusivas e ilícitas, o que os colocou em conflito com o CBOT. Não é nenhuma surpresa que as respostas à consulta da HMT, apelando à segregação dos activos das empresas e dos clientes, tenham sido esmagadoras.
A CBOT teve um conflito de longa data com os armazéns, pois lutava para aplicar a mesma padronização de pesos, medidas e classes que tinha em outros ativos, como a madeira serrada. Em 1906, a CBOT implementou a Regra de Chamada que exigia que quaisquer negociações privadas concluídas fora da bolsa tivessem que ser ao preço de fecho do dia. Os armazenistas tinham mais medo da expulsão da bolsa do que dos custos de aderir a esta regra, por isso aderiram a ela. A norma também recebeu respaldo judicial nesta importante função de mercado. Isto permitiu à CBOT gerir o conflito de interesses em torno da possibilidade de os armazenistas negociarem por conta própria, mas, fundamentalmente, isso não foi feito proibindo-os de negociar.
Tudo isto significou que as economias de escala dos elevadores poderiam ser mantidas, permitindo ao mesmo tempo a gestão dos conflitos de interesses e outras questões de tensão. O que é evidente é que proibir os elevadores ou impedir os armazéns de negociar nunca foi uma opção realista. A tecnologia e as economias de escala que ela trouxe foram consideradas um bem fundamental. Sim, introduziu novos riscos, mas ao longo do tempo o mercado e os reguladores foram capazes de gerir estes novos riscos sob um modelo que funciona há mais de cem anos. Espera-se que a mesma atitude possa ser aplicada nos mercados de criptoativos.
Este é um post convidado de Nick Philpott. As opiniões expressas são inteiramente próprias e não refletem necessariamente as da BTC Inc ou da Bitcoin Magazine.
Fonte: bitcoinmagazine.com
